中国经济季报

Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized 2004 年 11 月 世界银行驻中国代表处 中国经济半年报 34456  中国经济半年报 2004 年 11 月 概览 这些措施似乎主要是为了限制那些当局发现 正在形成过剩生产能力的某些部门的投资。 虽然经济降温的政策措施似乎已经取得的 财政政策也有助于抑制需求的压力，但货币 一些成效，但是，要宣布被称为“过热”的 政策则呈现一种不明朗的姿态。货币供应总 投资高涨业已结束还为时过早。2004 年的第 量和信贷额已经明显下降，这在一定程度上 3 季 度 ， GDP 的 同 比 增 长 率 已 经 降 到 了 是由中央银行的“窗口指导”和进一步提高 9.1%，相比之下，上半年为 9.7%，2003 年第 法定准备金率所引起的。尽管如此，资本还 4 季度为 9.9%。尽管零售也维持了强劲的势 在继续流入，对于其中的大部分当局进行了 头，但经济增长仍然主要由投资来驱动。展 冲销。另一方面，由于通货膨胀的加剧， 直 望未来，我们预期 GDP 增长率将进一步减 到不 久前 实 际利 率还在继续下降。 事 实上， 缓，2004 年全年的增长率为 9.25%，2005 年 利 率 低 以及 地 方政 府推 动当 地 经济增长的强 为 8%左右。 烈 动 机 ， 再 加上 地 方政 府 依赖 房地 产 开 发所 就“过热”的范围及形式，减缓投资政策 带来的收入，这些因素继续推动投资的增 措施的有效性，以及依赖行政措施（而不是 长。此 外 ，实 际 存 款利 率水平 低甚至 为 负 对 更加市场化的工具）是否合适等问题还存在 家庭 的 影响 也 开始 显现， 越 来 越多 的 家庭 在 争议。投资增长率在第 1 季度达到了最高水 寻找银行存款之外的其他投资方式。 平，此后随着行政措施的实施而有所减缓， 同 2004 年初过快的投资增长速度相比，近期 实际存款利率已经变为负数 已有所减缓 12 % 同比% 名义固定资产投资 10 50 8 40 6 4 30 2 20 0 2001-1 -2 2002-1 2003-1 2004-1 10 nominal 1 year deposite rate -4 real deposit rate nominal 1 year lending rate 0 real lending rate-deflated by CPI 01 02 03 04Q1 04Q2 04Q3 real lending rate deflated by PPI 资料来源：国家统计局 资料来源：中国人民银行和世行研究人员的估计 7 月份颁布的新的投资政策是为了提高市 主要是起到 传 达信 号 的 作用 ， 即 如 果根据 通 场在投资 决 策中的 作用 ，但是其中一 个重 要 货膨胀和 储蓄 存 款 的 情况变 化 认 为有 必 要的 的工具 ——利 率 ——尚 有 待 于合 理地 发 挥 其 话 ，那 么 政 府 将 愿意 更加有力 地使用利 率 手 作用 。在 确 定 利 率方面，银行最 近获 准了一 段。 定程度的 灵活 度，但 它 们还 没 有 利用 这种 灵 不管怎么说，从今后来看，预计潜在的通 活 度。另 外 ，由于当局 担心 对 企 业的财 务脆 货膨胀压力仍将有限， 近 期不 太可 能 采 取 激 弱 性 、 银行资产 负债 表和资本流入等方面的 烈 的 宏观 经济政策来 使 经济降温 ； 而 且 如 果 影响 ，所以不 愿意 大 幅 提高 利 率。同时， 潜 经济着 陆 的 话 ，这一 次很可 能是 软 着 陆 。由 在的通货膨胀压力仍然处于 可 以 控 制的范围 于最 近几个 月的需求指 标 继续 保 持强劲， 因 内 ，这一 点 为政 府采 取措施 防止 将来在某些 而对硬着陆的担心仍然有限。 部门 出 现供 给 过剩（而不是全面 紧缩宏观 经 农业生产增长速度有所上升，农村收入水 济）提供了依据。在这种背景下，从 10 月 29 平大 幅 增长，这是由于 粮食价格 上涨，在一 日开始生效的温和的升息（约 25 个基本点） 定程度上，也 因 为政 府 的“ 支农 ”政策。现 2 在已经 颁 布了有 关计划 ，要 扩 大 社会保障体 根据 “生 活支出 ” 与可支 配 收 入的对比 情况 系 ，以更全面 地推广 到 农村地区 ，这将有助 来 判 断 ， 城镇居民 的 储蓄 率仍 保 持在 较 高水 于缩小现存的城乡生活水平之间的巨大差 平。 距 ，虽然在中国 目前 发展 阶段 这些 计划 的 可 工业库存的增加有所上升，但各个部门之 行性仍然有待观察。 间差别很大。在 2004 年上半年，在 39 个工 对外的发展形势仍然喜人。近期的投资高 业部门中有 超 过 四 分之一其存货的同比增长 涨使得生产能力大幅度提高，从而使出口 率高于 15%；汽车行业增长了 28%，另一方 （以美元计算）在 2004 年前 9 个月比去年同 面，煤炭行业的存货则达到了 20 年来的最低 期增长 35%。在不断 上升 的国 内 需求的带 动 水平。这不由得 让 人 将最 近 的存货上 升看作 下，这一时期进口增长了 38%。由于经常帐 是经济正在 出 现更 快 的减 速 的早期 征兆 。尽 户 有 小 额 顺差 ，资本 帐户 有大额的 顺差 ，中 管如此，这些 数据 需要 小心 的 解读 ，另 外 ， 国外汇储备继续增加，到 2004 年 9 月末外汇 目前 持续强劲的需求指 标 减 轻 了 人 们对于 硬 储 备增加了 1100 亿美元 ，达到 5145 亿美 着陆的担心。 元。 进 出 口 继续 快速 增长。由于 近 期的投资 热 潮 ，生产能力 获 得了明显的 扩 大， 从 而 促 近期的经济发展情况 进了出口的增长，在 2004 年的前 9 个月，出 口（以美元计）同比增长了 35%。同时，在强 增长情况 劲的国 内 需求的 带 动下，进口的增长 速 度更 高，达到 38%，其中原材料的进口尤为强劲。 经济增长速度仍然很快，尤其受到强劲的 从 5 月 份开始——紧缩 措施产生效 果 的时 投资的带动。GDP 增长率从上半年的 9.7%以 候 —— 每 月 贸易余 额 又恢复 为 盈余 ； 在 前 9 及 2003 年第四季度 9.9%的峰值降到了 2004 个月，贸易盈余达到了 48 亿美元。尽管 9 月 年第 3 季度的 9.1%。投资继续是经济增长的 份 的进口减缓，但其 趋 势表明中国仍然是 地 主要 推 动力。 固 定资本形成（ FCF ）在 GDP 区经济增长的一个主要动力。 中的份额在 2003 年上升到 43%，然而，在第 这种增长的 模 式继续 特别地 有 利 工业部 1 季度以现行价格计算的固定资产投资 门。在2004年的前9个月，工业的实际增加值 （ FAI ） 1 进一步加 速 增长， 与去 年同期相比 的 增 长 率 从 2003 年 第 4 季 度 的 14.2% 减 缓 到 增长了 48%。这种情况导 致当局对形成过剩 10.9%。这一时期，国有企业和大型非国有企 产能的部门的投资实施限制，比如 钢铁、 水 业的工业平均利润比一年前平均增长了 泥 和 铝 业。这些行政措施似乎 收 到了成效。 40% ， 工 业 的 平 均 利 润 率 处 于 历 史 最 高 水 在第 2 季度，固定资产投资的增长率下降到 平。 钢铁、 化工 、 石油 、 通信 设 备和 建材 行 23% ，同时 伴 随着信贷增长的减缓。第 3 季 业的 利 润 增长 特别多 。 农 业部门 从 2003 年的 度，在有 关 强化行政限制措施的 检查完 成之 减产中 回 升 ，在 前 9 个 月增长了 5.5% —— 7 年 后，虽然 固 定资产投资的同比增长率 反弹至 来的最高水平——在一定程度上也获益于 29%，但仍然维持在远低于 2004 年初的水平 “ 支农 政策”，其中 包括 了 扩 大 播 种面 积 和 之下。分行业来 看 ， 钢铁、采矿 及 选矿 ， 燃 对 粮食 生产进行 补贴 的措施。 服 务 业部门在 料 加工以及金 属 制 品 的 固 定资产投资增长 特 前9个月增长了8.5%（经过修正的官方数据表 别迅速 （在 1 到 8 月 间 ，分 别 同比增长了 明， 非典 对 2003 年 服 务 业的 负 面 影响 比 原 来 256%、128%和 63%），而且外资企业的投资 估计的要小得多） 2。 继续领先，这一时期比去年同期增长了 57%。 零售也保持强劲势头。在 2004 年 1 到 8 月份，全国实际消费品零售额同比增长了 10%，而 2003 年第四季度是 9.1%。尽管农村 居民 的 收 入明显提高，这一时期 农村 的增长 率却放缓到 5%，而城镇的则提高到 12.6%。 1 我们未能得到按月份或按季度的 FCF 数据。FAI 包括了 2 FCF 以及 土地的销售。FAI 存在 几 种数据系列。本报 告 国家统计局最近向上修正了去年服务业的实际增长率， 采用 的数据 是我们 利用 国 家统计局的 《 中国 统计 月刊》 第二季度 从 0.8% 修改 为 4.5% ，全年的增长率从原来的 所发表的每月数据计算而来（表 4.1）。 6.7%提高到 7.9%。 3 GDP 增长速度放缓 家庭收入增长了，尤其在农村地区 12 % 16 同比% 农村居民 14 9 12 10 城市居民 6 8 6 4 3 2 - 0 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 1991-1995 1996-2000 2001-2003 Jan- GDP Agriculture Industrial sector Service sector Sept2004 来源：国家统计局 来源 : 国家统计局和世行研究人员的估计。 零售保持上升趋势 库存增加在一个较低的基础上开始加速 16% 12% 14% 10% 消费品零售 8% 库存占GDP 12% 的份额 6% 10% 4% 8% 2% 6% 家庭消费 0% 4% 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 -2% 1994 1996 1998 2000 2002 Jan-Sept04 来源：国家统计局 来源：国家统计局 尽管 非 食品 的 消费 者 价格 指 数保 持 低 位 ，但 价格 对外贸易继续快速扩张 水平已经加速上扬。 % 60% 3MMA, Y-o- 110 8 生产 者物价 指数 7 50% 107 6 消费 者物价 指数 40% 104 5 4 30% 101 3 零售物价 指数 20% 98 2 非食品 物价指 数 10% 95 1 0 0% 92 -1 2003-1 2003-7 2004-1 2004-7 2001 2002 2003 2004 -2 Export Import REER (RH) 来源：国家统计局和世行研究人员的估计 来源 : 海关、国际货币基金组织和世行人员的估计 4 物价 补贴 ，降 低农 业 税 。 农村居民 的现金 收 入在 2004 年的前 9 个月同比增长了 11.4%，相比 主要由于食品、原材料和燃料价格上涨， 之下， 2002-2003 期 间 年增长率 只 有 2% 左 消费者价格在 2004 年加速上扬。消费者价格 右。事实上，这是最近 6 年来第一次农村居 指数的通货膨胀在 9 月份达到了 5.2%，其中 民的收入增长比城市快4 。因此，据估计农村 最主要的因素来自食品价格的上涨——8 月份 贫困 人 口比率 会 有显 著 的降 低 。另 外 ，一些 比一年 前 上涨了 13.9% —— 同时，水 、 电 力 零 星 的 证 据 表明 农村居民收 入增长还 带 来有 和 燃料 的 消费 者物 价 指 数 上涨了 9.6% 。但 利 的 外 部效应，提高了 沿海 地区 非熟练 工 人 是，今年 1 月到 8 月，非食品的消费者价格 的工资 收 入， 改善 了 他 们的生 活 条件 。这 符 指数的上涨幅度不到 1%。生产者价格指数上 合 沿海 地区 非熟练 工 人 工资的 决 定 机 制，这 涨了 6.8%，同时原材料和燃料的生产者价格 些工 人 的工资取 决 于 内地农 业 劳 动力的 务农 指数上涨 12.9%。 收 入（ 根据重新 安 家 的 困难 和 城 市生 活费作 一些 调整 ）。尽管 目前农 业 补贴 的财政成本 国际收支 还不大，但发达国 家 的经 验 表明， 从 更长期 时期来 看 这种 补贴 存在一些 潜 在的 、 让 人担 中国的国际收支状况进一步的改善。中国 心的问题。 继续成为外国投资者看好的目的地——今年 1 政府正在就社会救助问题制定一个协调的 月到 9 月，实际利用外 商 直接投资达到 487 政策和法律框架 ，为此，政 府在 9 月份发表 亿美元 ，比一年 前 增长了 21%。今 年 旅游 业 了一 份 白皮书 。这将有助于 缩小城乡 之 间 在 恢复 了增长势头， 今 年 1 － 7 月实现 收 入为 社会保障体 制方面的 差距 ，也将 使 那些 常常 127 亿美元，相对于去年非典所造成的较低基 陷 于 城 市和 农村 制度“ 夹缝 ”中的 移 民 工 人 数而 言 ，增长幅 度达到 45%。到 目前 为止 ， 受益（参见专题框 1）。 中国本已十分庞大的外汇储备又增加了 1,110 亿美元，到 2004 年 9 月末，共计达到 5,145 亿美元。 尽管中国的国际收支状况良好，但中国越 来越依赖进口原材料的问题受到当局的关 注，尤其是“石油安全”问题。从 1995 年到 2001 年，总的石油消费量增长了 42%，其中 交通和家庭的需求分别增长了 99%和 90%3 。 到 2003 年，石油净进口占到石油消费总量的 34%，而在 1995 年只有 7.6%。在 2004 年的 上半年， 与去 年同期相比 石油 产 品 的进口额 又上升了 60%，达到 202 亿美元——部分原 因是 石油价格上涨了 30% ，这也是导 致生产 者价格整体上涨的重要因素。 收入和就业 虽然 2004 年上半年，城镇新增就业人数 增长强劲，为 590 万人 ，但是大学毕 业生的 数 量， 公共 部门 人员 的继续下 岗 以及更 多人 口 从农村 迁往 城镇 等 因素使城 市 登记 的 失 业 率没有变化，仍然是 4.3%。 在 2004 年的前 9 个月，农村生活水平显 著 提高，主要 原 因包括：农 业产 出 增加， 粮 4 食价格 上涨了超 过 30%，实施对 农民 的直 接 一些 新 的 数据 更 好 地 对 城乡 之 间 的 价格差别 进行了 修 正；这些 数据 表明，近年来 农村和城市的 收入差距 的扩 大没有以前那样快。关于这一 点，可参见 Ravallion and Chen (“China’s (uneven) progress against poverty”, World 3 我们能得到的最新数据只到 2001 年。 Bank Working Paper 3408). 5 专题框 1 中国正在形成的社会保障网：成就和挑战 目前中国的社会保障网络是分割的，由城镇低保和农村地区的保障网组成。 城镇低保：城镇低保是一种根据对收入和财产状况的审查、以现金形式支付的转移计划。居住在城 镇的家庭，如果其人均收入低于“低保线”（建立在因地而异、高度分散的基础上），就符合获得 最低收入保障的条件（政府以现金补足少于低保线的差额），另外还有实物供应，并享受社会服务 和公共事业的优惠价格。截至 2004 年 6 月末，受益人数达到了 2,220 万。与大多数的转型国家的社 会救助开支比较起来，低保计划的总开支占 GDP 的比重仍然非常低（大约 0.13%）。 尽管城镇低保计划在救助城市贫困者方面所取得的显著成就，但要达到其政策目标还面临着几个主 要的挑战。首先，目前用以确定保障对象的方法的有效性需要进行评估。在确定对象时，低保计划 很可能把应该纳入的人口排除在外。特别是无条件地将移民工人排除在外的问题需要解决；有关分 析表明，移民工人的贫困率明显高于平均贫困率。其次，虽然借助于财产审查并依靠当地对家庭情 况的了解，收入测算的缺点可以得到适当的弥补，但这方面缺陷仍然是城镇低保计划面临的一个主 要的挑战 。 补足 差 额的 设 计 所要求的 测算收 入的 精 确 度， 超 出 了实 际 工 作 中 可 以达到的水平。第 三，过去几年的经验表明，在低保计划的发展过程中，中央政府提供资金起到了至关重要的作用。 要成功 地 执 行这一政策， 必 须建立 一 个明 确 的 机 制，以在 各级 政府 之 间 分 配 提供资金的 责任 。第 四，就收入刚好达到低保线的家庭，粗略的分析就能使人们注意到低保计划在设计上的问题。符合 低保条件能获得的直接的现金支付、实物以及开支减免等多方面的福利，这可能导致低保家庭和其 他低收入家庭之间明显的不公平，同样还有贫困陷阱和就业激励方面的问题。最后，低保计划缺乏 严格的监控体系和效果评价。 农村地区的保障网：中国农村社会保障制度包括这些方面：针对已认定的贫困县的、以发展为导向 的扶贫项目，减灾救灾支持体系（2003 年共计超过 80 亿人民币）以及一系列由地方资助的、针对 各种特定类型的贫困和弱势群体的项目（包括对五保户和特困户的救助）。最近已经开始实施一项 新的农村医疗保险计划；农村养老保险体制仍然是地方性的，只在局部的地区存在。 由于已经认识到农村保障网络的覆盖面所存在的空白，部分是因为想解决这个问题，越来越多的省 份开始对农村低保计划进行试点并加以推广。到 2004 年，大约 11 个省份在很大范围内实行了农村 低保计划，截至年中，全国有 438 万人受益。2004 年上半年总开支达到了人民币 7.47 亿元。在确 定是否符合低保条件的设计方面，农村低保计划按照与城镇低保相似的原则来运作。就现金和非现 金福利两者的使用而言，各地在政策上和实践中都存在大量的不同；这反映出对于农村低保是应该 定位于巩固现有的社会保障项目，还是与之形成互补，在政策上还存在着分歧。 宏观经济管理 资率 非 常 高 5, 6 。然而这种 推算 是 假 定 各 种资 源，包括投资，是有效地在各部门之间配 当越来越感觉到“经济过热”和“投资过 置 。中国的 情况 并 不是这 样 ，正如一些 迹 象 热”，同时 认 为 调整 利 率的 空 间 比 较 有限， 所显 示 的，一些部门产能过剩 伴 随着另一些 当局从 2003 年秋季开始采取了各种措施来使 部门需求过剩，此 外地 方政 府 的投资行为存 经济降温（参见表 1）。去年就“过热”的范 在激励扭曲 。考虑 到这些 情况，2004 年初的 围和形式方面，存在着政策上的争议，最 近 经济增 速 似乎的 确太 高， 即使它 是由投资而 的争议则是 关 于已 采 取的降温措施是否正在 不是消费来引导的。 起作用。 经济运行的步调在 2004 年初表现得确实 太快 ，这 意 味 着需要 采 取 紧缩 政策。对经济 5 使用 柯布-道格拉斯 生产 函数，其中 劳动力 份额的范围 增长进行一 个 简单 的 核 算 ，就 可 以表明（ 关 是 0.35 至 0.65，1990 年资本产出率是 2 至 3.5，资本的 键参 数 是处于合 理 范围的 估计值 ） 从 纯粹 宏 折旧率是 0.04 至 0.055。 观经济的观点看，潜在 GDP 的增长速度目前 6 请注意，由于预期投资增长将下降，对中期的潜在增长 的估计会比 2004 年早期的估计要低。 可能和实际 GDP 的速度差不多，主要因为投 6  2004 年上半年财政 状 况 继续得以 巩 固 。 面产生一些 令 人担心 的问题 ； 除 了这种 宏观 （部分地）由于经济快速增长，2004 年上半 经济方面的 考虑 ，分 析 人 士 也指 出 “ 脱媒 ” 年财政收入同比增长了 30%。政府将更多的财 现 象 的增 多可 能 给 银行 带 来问题。 至今 还 没 政资 源 投入 农 业 、 教育 、社会保障 和 医疗 卫 有明显 迹 象 表明 家庭 存 款 增长的 放 缓 与 启 动 生部门。 值 得一提的是， 作 为“ 支农 政策” 更多的消费有关系。 的一部分，并为了保证粮食供应，政府在 出于几个方面的考虑，当局不愿意让中国 2004 年开始对粮食生产进行直接补贴。财政 人民 银行提高 利 率。其中一 个 是 必 须 避 免 银 总支出增长了 11.8%。全年的财政赤字预计将 行 出 现 困难 ； 银行的资产 负债 表显 示 出 期限 下降到 GDP 的 1.7%，而 2003 年是 2.5%（根 不 匹 配 的问题 越 来 越 严 重 ，同时还有大量的 据 国 际 货币 基 金 组织 的定 义 ）。 计划新 发行 不良贷款需要处理。与此相联系，很多企 的建设债券总量从 2003 年的 1,300 亿元下降 业，特别是国有企业的财务状况仍然很脆 到 2004 年 1,100 亿元。 弱 ， 快速 提高 利 率 会 加剧这种 脆弱 性。最后 货币政策的姿态不是十分清晰。2003 年 9 是 担心 提高 利 率将引起更 多 的资本流入，尽 月将法定准备金率从 6%提高到 7%之后，中 管到 目前 为 止 当局已经 设 法以有限的成本进 国人民银行接着在 2004 年 4 月下旬又提高了 行了冲销。同时， 核 心 通货膨胀指 标 尽管已 0.5 个百分点（同时实施了根据银行资本充足 经有所上 升 ，但仍然 较 低；与 其 他 国 家 和 地 率 采用差别 法定 储 备金率的制度）。所 使用 区 的 情况 类 似，中国主要 消费 者 价格 指 数 的 的其他手段还包括人民银行的“窗口指 上 升 是被 食品 和 燃料价格 所 推 动的，而生产 导”。货币供应总量和信贷在 9 月份的确下 者 价格 指 数 的上 升 则是由水 泥 和 钢铁 的 价格 降了（ 参见 下 文 ），虽然 并 不 清楚 这在 多 大 所 推 动的。不管 怎么说 ，随着实 际利 率下降 程度上要 归 因 于降 低 投资增长的行政措施。 为 负值 ，对投资过热的 担心 增加了，要求提 由于资本流入大部分被冲销 掉 了， 因 而货币 高利率的呼声也更 多了 7。在这种 背景 下，从 供应总量的减缓 并 没 有 因 资本持续流入而 受 10 月 29 日开始生效的温和的升息（约 25 个 阻 （资本流入的部分 原 因 是对 人民 币 汇 率 重 基 本 点 ）主要是起到 传 达信 号 的 作用 ， 即 如 新定价的预期）。 果根据 通货膨胀和 储蓄 存 款 的 情况变 化 认 为 对资本流入进行冲销迄今没有给货币政策 有 必 要的 话 ，那 么 政 府 将 愿意 更加有力 地使 带来明显的问题。2004 年 1－9 月份，为了抑 用利率手段。 制 基 础 货币的增长，大 约 三 分之 二 的资本流 入被冲销掉了（大约相当于 GDP 的 5%）。 控制信贷可能会引起投资进一步减速 由于银行有比 较 多 的准备金（高于法定准备 Bn RMB % 金的 超 额部分），银行 愿意 以适中的 利 率 购 350 信贷变化, 3mma (LH) 50 买 央行为了冲销而发行的金 融 产 品 。 近 年来 300 45 随着银行贷 款 的 急 速 增长， 超 额准备金已经 40 趋 于下降。如 果 这种 趋 势继续发展，流动性 250 35 状 况 的 收紧 将 意 味 着，到一定的时 候 冲销将 30 200 会推 动 利 率的上 升 ， 因 而 给 货币政策的实施 25 带来问题。这种情况是否出现以及何时出 150 20 现，特别依赖于银行存款和贷款的发展。 15 100 固定资产投资， 3mma 10 但是，由于直到不久前由政策所确定的利 50 (RH) 5 率水平一 直 都 保 持不 变 ，通货膨胀的上 升 已 经导 致 实 际利 率为不 断 增高的 负值 ，这种 情 - - 2002-1 2003-1 2004-1 况 似乎和高 速 增长的经济 很 不 协调 。对已经 处在高 速 发展之中的 房地 产市场而 言 ， 负利 来源: 人民银行、国家统计局和世行研究人员的估计 率 带 来的 刺 激尤 其不合适。一些零 星 的 证 据 显 示 ， 家庭储蓄 增长的 放 缓（ 从 2003 年 底 19%的同比增长率降到 7 月份的 16%）是负 7 利率影响的反映，也与家庭购房投资的上 计量经济学的分析证实，实际利率不但影响存款和贷款 行为，也影响 投资，即使 这种 控制流动性的影响 的情况 升 ，以及 家庭 更 多 参 与 公 司 投资的 融 资 活 动 下也是如此。这意味着，加强利率在引导投资行为方面 有 关系 。这种 趋 势持续下 去会 在需求压力方 的作用是可能的。 7 银行资产负债表显示期限不匹配的现象越来 依赖行政 手段 妨碍 了市场 机 制， 从 而不 利 于 越严重 经济的长期发展 ； 这是 因 为 (i) 这 样 会 进一步 将投资 与地 方政 府 的 决 策 捆绑 在一起，而后 0.42 者 正是本 轮 过度投资问题的 根源 （ 参见 以 前 0.41 的《中国经济半年报》）；(ii) 损害了市场在 长期信贷的份额t 0.40 资源配置中的作用；以及(iii) 低融资成本继续 0.39 驱动强 烈 的投资需求的同时， 刺 激寻 租 行为 0.38 0.37 和 腐败 的 滋 生。在这种 情况 下，最 近关 于 放 0.36 开 对银行贷 款利 率上限限制的 决 定，显 示 出 0.35 当局 决心 在 宏观 经济管 理 方面强化市场 手段 0.34 0.33 长期存款的份额 的作用。 0.32 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 改革议程 来源 : 人民银行和世行研究人员的估计 重要的改革包括有关强化制度建设、改善 因为认为货币政策调整的空间有限，行政 公司治理结构和健全银行体系的改革。 措施就成为 促 使 经济减 速 的主要 手段 。随着 固定资产投资在 2004 年头两个月以 53%的速 制度改革 度增长， 人 们 越 来 越担心 将来某些部门的产 能过剩， 原材 料价格 的压力，以及银行产生 人们越来越认识到，除了实际利率过低之 新的不良资产的风险。4 月 30 日，国家发展 外 ，制度不 健 全引起的 激 励 扭曲 是过度投资 和改革委员会发布 禁令， 禁止 359 个行业的 背后的主要因素。7 月，国务院发布了关于投 投资项目，在另外 175 个 行业中不鼓 励新项 资 体 制 改 革 的 决 定，指 出 政 府 的 意 图 是 使 投 目 ，其中 建 筑 、钢铁 和 铝 业是主要的 目标 。 资 决 策进一步以市场为 基 础 ， 让公 司 和银行 这些指定的行业受到信贷配额和用地限制。5 在投资 决 策中发 挥 更大的 作用 。此 外 ， GDP 月又派出检查组检查项目。 增长率一 直 都 是 地 方政 府 官 员 追 求政 绩 的 唯 这些措施似乎使投资增长率从第 1 季度危 一 标 准，有时 会 导 致地 方政 府 的 非 理 性投资 险 的 速 度降了下来， 尤 其是由中央政 府控 制 行为 ；目前 在进行一些 试 点 来 探索 能更 好 地 的 项 目 和国有 企 业的投资， 固 定资产投资的 全面 评 价地 方政 府 政 绩 的 标 准。比如， 浙江 增长率 从 第 1 季度的 48% 降 至 第 2 季度的 省 湖州 市 使用 了一 套 新标 准 替 代了 原 来 单 一 23%（按现行价格计算）。在 68 个行业中， 的 GDP 尺度，新标准包括了对经济增长的质 有 52 个在第 2 季度中出现了固定资产投资的 量和效率 、人民 生 活 和工 作 条件 的 改善 、社 减 速 。未 受影响 的行业主要是 公共 事 业， 包 会 发展和 环境 保 护 以及行政效率的提高 各 方 括城 市 交 通 、 供水和 医疗 卫 生。虽然 固 定资 面进行评测。 产投资在检查完 成之后有一些反弹（第 3 季 最 近 的 两 个 调 查 （“投资 环境 调 查 ”和 度同比增长达到 29% ），但仍然明显 低于年 “经 营环境 调 查 ”）显 示 ，投资 环境 得到了 初的速度。 改善 ， 特别 是法制 环境 和行政程 序 这 两 个 方 信贷增长的降低似乎也反映这些措施的效 面，这 体 现了政 府 在结 构 改 革 方面所 作 的 努 果 。信贷 余 额的增长率 从 2003 年第 1 季度 力8 。薄弱的公司治理和落后的金融服务被认 25%的峰值减缓到 2004 年第 2 季度的 7%。 为是中国经济发展的主要制约因素 (参见专题 到 2004 年 9 月底，M2 的年度同比增长率降 框 2)。 到 13%。 展望未来，预计潜在的通货膨胀压力仍然 较 小 ， 因 此不 太可 能 很快采 取 重 大的 宏观 经 济措施来 使 经济降温。如 果 经济着 陆 的 话 ， 这一次很可能是软着陆。我们预期 GDP 增长 率将进一步 放 慢 ， 2004 年全年的增长率为 9.25%，2005 年为 8%左右。 8 使用行政手段来抑制过度投资的副作用， http://www.worldbank.org.cn/Chinese/Content/8 已经引起了一些 人 的 担心 。主要的 观点 的是 13l62846330.shtml 8 专题框 2.中国投资环境调查的主要发现 2003 年，对 23 个城市的投资环境实施了一次全面的调查。各城市在投资环境的各个方面具有不同 的比较优势，而且投资环境对于企业的经营状况是非常重要的。 1. 同世界经济的一体化程度. 外商合资企业和外商合作企业两者都与更高的生产率、更高的 销售和劳动增长率是相关的。也有一些证据显示外商合资、合作企业与投资率是负相关的，说明外 商在投资上表现得更为谨慎。 2. 全国市场的一体化程度. 更多地把产品销往其他省区的企业往往拥有更高的生产率和更快 的销售增长率。 3. 金融资源 融资机会对企业来说似乎是很重要的。三个方面的发现值得注意。首先，能获 得银行贷款的企业生产率较低，虽然能得到银行贷款并没有影响企业绩效的另外三项衡量指标。其 次，获得贸易信贷的机会（例如用应付账款购买投入品）同销售及劳动增长率，以及投资率都有正 相关的关系。最后，那些报告说只能通过非正式支付的方式来获得贷款的企业，其生产率和劳动增 长率明显要低一些。 4. 企业重组和公司治理结构. 单单是公司化不会导致重大的改进。其实，改革所有制和改善 治理结构两者都是必需的。调查结果表明，私有制同企业效率、投资率和增长率等变量都是正相关 的关系，而且系数较大。 5. 法律框架和执法. 那些报告说对政府监管方开支较大（比如接待和礼品开支）的企业具有 更高的投资率，也可能具有更高的劳动增长率。与欠发达地区的企业相比，较发达地区的企业的监 管负担更低。由于资本更可能流向行政程序简单的地区，这一点可能会加剧贫富省区之间的差距。 公司治理结构 产 体系 ， 即 便 不 完美 ，也能显 著改善 中 小 型 私 有 企 业和其 他 非 国有 企 业的投资 环境 ，这 作为迈向现代企业治理结构的一个重要步 样 可 以降 低 借 款 的 交易 成本， 并 能 够 产生更 骤，中国在 2003 年组建了国有资产监督和管 多的就业。 理 委 员会 ，来代表国 家 行 使 对国有 企 业的所 一些地方政府正在使用创新性的债务重组 有 权 。中央国资 委 正在 集 中 精 力 挑 选 董 事 ， 方 案 。 因 为大量国有 企 业资不 抵 债 ， 它 们也 评 价他 们的表现， 并监 控 公 司 的总 体 经 营 情 是资产管 理 公 司 和国有 商 业银行的 债务人 ， 况。这些举措很可能促进公司治理结构改 资产管 理 公 司 和国有 商 业银行处 理 其不 良 贷 善 。然而实现这方面的 潜 力需要在 几个 方面 款可 能对这些国有 企 业的 重 组 产生 重 要的 、 加强能力 建设 。 首 先 ， 中央国资 委 必 须 能 够 积 极 的 影响 。这需要 作 为 债 权 人 的资产管 理 从 更 多 的 侯 选人 中为 它 的国有 企 业 挑 选可 能 公 司 和国有 商 业银行，同 作 为 债务人 （国有 的最 好 的 董 事 （就 像 在最 近 的 试 点 中 选 择 一 企 业）所有 者 的 各级 国资 委 共 同进行 努 力。 些高 级 经 理 时的 做 法一 样 ）。其 次 ， 它 需要 由于 各 种的 原 因 ， 双 方在过 去 的 协 作 并非 总 发展 评 价 和 监 控 董 事 及 公 司 的 绩 效的能力， 是 十 分有效。然而，一些 地 方政 府 最 近采 取 这可能需要利用外部的专业技能9。 了 积 极 的姿态， 从债 权 人 那 里 收 购 了其下 属 缺乏一部完备的破产法已成为一个重要的 的国有 企 业所 欠 的不 良 贷 款 ， 并 通过 它 们 自 体 制上的 空白 ， 既妨碍 了国有 企 业的 重 组 ， 己 的资产管 理 公 司 或 其 他 类 似 机 构 来进行处 也不 利 于 非 国有 企 业的发展。 新 破 产法一 直 置 。 重 庆 市国资 委 与 工 商 银行达成了一 项协 悬而未决已有十年，直到 2004 年 6 月才提交 议，以 43 亿元的现金价格买回其下属国有企 全国 人民 代表大 会 审 议。随着这一法 律 草案 业的 172 亿元债务。在市国资委下面成立了 通过了第一 轮 审 议，中国为 填 补 这一长期的 一 家 资产管 理 公 司 来持有这些 债务 ， 并 且 组 体 制 空白又 迈 进了一步。一 个 能 够 运转 的 破 织 相 关 国有 企 业的 重 组 。 湖南 省 长 沙 市也有 同 样 的 做 法。这种国资 委 主导的 重 组 方式具 有能 整 合国有 企 业的经 营 性 重 组 和 债务重 组 9 中文: 的 优 势。如 果 通过适当的方式引进资产管 理 http://www.worldbank.org.cn/Chinese/Content/soe.p 公 司 和其 他 专 业 机 构 投资 者 的 专 业 技 能，比 df 如，通过国资 委 下 属 资产管 理 公 司 、 资产管 英文: http://www.worldbank.org.cn/English/content/soe.p 理 公 司 和 海 外机 构 投资 者共 同 组建 合资 企 业 df 9 的方式，那么这种方式可以进一步获得改 通， 即使 在国有 商 业银行 重 组 之后，政 府 将 善， 仍然是 控 股股东 ， 私 人 战略 投资 者 对银行将 只 拥 有有限的管 理控 制 权 。这 意 味 着 即使 银 银行业 行经过 股 份 制 改造 成为合资 公 司 之后，政 府 还将继续对这些银行 承 担 主要的 责任 ， 包括 在确定利率方面，银行在近期获准了一定 银行将来未能降 低 不 良 贷 款 时， 再次 进行资 程度的 灵活 度，但 它 们还 没 有 利用 这种 灵活 本金注入。 度。为了鼓励银行提高价格风险的管理能 国有商业银行过去要服从来自各种政府机 力，从 2004 年 1 月 1 日开始，允许银行的贷 构 的 往往 相 互 冲 突 的 多 种指 令 ，导 致 了其行 款利 率 可 高 出 中央银行 规 定的对 城镇 中 小企 为和业 务 经 营 中存在 严 重 的 道德风 险 和 逆 向 业的基准贷款利率（1 年期贷款利率为 选 择 。在 改组 过程中， 保 证 有效的国 家 所有 5.3%）的 70%。农村信用社的贷款利率可 比 权 是 很重 要的。实 际 上，在 与 战略 投资 者 谈 基准利率高出 100%。在参加了农村信用社改 判和 /或 在 采取措施上市发行之 前 ，这方面 必 革试点的省份，利率上调的幅度可达到 要的 机 构 改 革 和 体 制 改 革 应 该 到 位 。其 原 因 200%。然而，一定程度上 因为 作 为长期实行 在于，在 涉 及到将银行部分 地 转让 给 战略 投 的 利 率管制，中国的银行 迄 今 未能 建立 起 风 资 者 或 者 上市发行时，国 家作 为所有 者 的 利 险 管 理体系 。银行还 没 有能力 识 别 风 险并 对 益 和 战略 目标可 能 与 银行高 级 管 理人员个人 风险进行定价，即使现在允许它们这样做 的 利 益 和 战略 不一 致 。在面对 潜 在的投资 者 了。由于也没有能力合理地分析和管理风 时，有效 地 代表国 家利 益 也是 很重 要的 ； 中 险 ， 因 此 它 们 按 定量分 配 贷 款 ，而不是实行 央政 府 不能 让自 己 相对于 今 后银行的其 他 所 差别利 率。另 外 ，尽管 看 似 利差很 大，但贷 有者而言，处于不利的位置。尽管长期来 款 所 受利 率上限的限制，还在继续抑制 农村 看 ，其 他 投资 者 很可 能对银行的 治 理机 构 产 信贷和 小 额信贷。国 际 经 验 表明，为了 让 银 生 积 极 的 影响 ，但 它 们当然有其 自 身 的 商 业 行能 够 收 回 小 额信贷的成本， 完 全的 利 率 自 利 益 ， 并优 先 考虑 。中央政 府必 须 现在 采 取 由化是一个必要条件。 行动，以 阐 明 、 代表和 保 护 自 己 的 利 益 和 优 10 月 29 日，当局进一步放开了除信用合 先权。 作社 之 外 所有 机 构 的贷 款利 率上限（ 保 持 利 虽然据报道，总的不良贷款率下降，但很 率下限不 变 ）， 并 放开 了存 款利 率的下限。 多银行的资本充足率在 2004 年有所下降。根 这是一 个重 要的信 号 ，表明当局 决心 在银行 据 官 方的 统计数据 ，国有 商 业银行和 股 份 制 业 改组 正在进行的同时， 推 进 利 率 自 由化 改 银行的资产 质 量 稳 定上 升 。 根据 中国银行业 革 。由于 利 率上限 并 不是贷 款 的有 约 束力的 监督管理委员会公布的资料，在 2003 年末， 制 约因素 ， 因 而在 短 期 内 这些 自 由化措施不 国有 商 业银行的不 良 贷 款 率为 20.4% （ 人民 大可能产生很大的影响。但这是一个重要 币 1.92 万亿元，将近 GDP 的 17%），同期股 的、全局性的举措。 份制银行为 7.9%(人民币 1,880 亿)。主要因为 在 2004 年初，通过一个名为“中央汇金 中行 、 建 行和 交 通银行的资本金 注 入，以及 投资有限 公 司 ”的 特 设 机 构 ，政 府 又 对中国 中行的不 良 贷 款 已在 重 组 前 转移 出去 ， 截 至 银行和中国建设银行进行了一次资本金补 2004 年 6 月末，国有商业银行和股份制银行 充 。 再 加上将 可 疑 贷 款 转移 给 一 家 由中央银 的不 良 贷 款 率分 别 下降到 15.6% 和 5.2% 。 行 注 资的资产管 理 公 司 ，这 次 调整 使 这 两 家 2004 年 6 月 底 ， 可 疑 类 贷 款 比 率是 6.8% 国有 商 业银行的不 良 贷 款 率降到一 位 数 ，资 （2003 年 6 月末是 11.3%），这还是低估了 本 充 足 率达到了国 际 上 可 接 受 的水平。中国 银行的 损 失 程度， 因 为大部分 划 为 可 疑 的贷 银行在 8 月进行了股份制 改造，中国建设 银 款 实 际 上不 可 能 收 回 。贷 款 损 失 的 拨 备仍然 行计划在 9 月份实行。重 大的内部改革也正 不 充 足 ， 只 够 收 回 银行 体系 累 积 损 失 的一 小 在进行， 目前 这 两 家 银行正在 筹 备 股票 的上 部分。 因 此， 除 了已进行 注 资的银行之 外 ， 市发行。 大 多数 银行的资本 充 足 率已降到了 监 管 机 构 然而，和国资委的情况一样，行使国家控 规定的水平以下。 制 权 将是 汇 金 公 司 的一 个 主要 挑战 。由于现 在的 规 定 只 允许 不高于 25% 的 股 份 上市流 10 表 1：对过度投资进行降温的政策措施摘要 日期 政策 政策内容或政府具体行动 货币政策 (中国人民银行) 2003 年 6 月 抑制房地产贷款的膨胀 要求商业银行对房地产开发商用以购买土地和开发别墅及高级住宅的贷款加以控制；开发商 13 日 的自有资金比率提高到 30%；提高个人借款的条件；提高个人用以购买第二套住房或商用房 产的贷款利率。 2003 年 9 月 法定准备金率从 6%提高到 7% 除了城市信用社或农村信用社（6%），对所有金融机构实行 7%的准备金率， 21 日 2004 年 1 月 1) 扩大商业贷款利率浮动范围 1) 扩大商业银行和城市信用社 的商业贷款利率的浮动范围，使利率上限能达到基准利 1日 2) 降低超额准备金的利率 率的 1.7 倍，农村信用社可达到 2 倍； 2) 超额准备金利率从 1.89％降低为 1.62%，法定准备金的利率维持 1.89%不变。 2004 年 3 月 中央银行贷款实行浮动利率 授权中国人民银行根据自己的判断调整中央银行贷款（包括再贴现）的利率。 25 日 2004 年 3 月 提高中央银行利率 将中央银行对金融机构贷款的基准利率提高 0.63 个百分点，再贴现利率提高 0.27 个百分 25 日 点，达到 3.24%。 2004 年 4 月 提高法定准备金率 0.5 个 百 分 点 并 采 除 了 城 市 或农村 信 用 合 作社 （ 6% ）， 凡 是资本 充 足 的金 融 机 构 都 实行 7.5% 的法定准备金 25 日 用差别法定准备金率 率，同时不满足资本充足条件的实行 8%的法定准备金率。 2004 年 5 月 窗口指导和检查 财政政策（财政部） 2004 年 降低农业税率 在粮食主产区的省份，废除农业税（黑龙江和吉林）或者降低 3 个百分点，在其他省份将降 低 1 个百分点。中央政府将对因此财政收入减少的省份提供补偿。 2004 年 4 月 对水稻生产的补贴 对每亩稻田，在湖北、湖南、江西和安徽补贴 10 元，在黑龙江、吉林和辽宁为 15 元。 16 日 行政政策 I（国家发展和改革委员会 ） 对电解铝和钢铁的投资项目进行检 检查过程中，江苏省一个在建的钢铁厂被停工，由此造成的损失估计高达 100 亿元，这很可 查。 能由银行承担。 2004 年 4 月 发布投资禁令和限制清单 359 种产品的新建投资项目被禁止，175 种产品的新项目被有条件地限制。 30 日 2004 年 5 月 对在 建 的和 计划 中的 房地 产 项 目 进行 9日 检查（由国务院支持） 2004 年 7 月 投资体制改革的决定 1.由肯定型监管体制转变为否定型监管体制。过去是企业只能在被明确允许的项目上投资， 11 19 日 现在企业在除明确禁止的项目之外可以自由投资。 2.虽然没有明确的实施计划，这一文件指明了政府的意图在于使投资更加市场化，并让公司 和银行在投资决策中发挥更大的作用。 行政政策 II (银行业监督管理委员会) 2004 年 2 月 对 利用 金 融 工具贷 款 中的 诈骗 行为进 行检查。 2004 年 对过热行业的信贷进行检查 2 月-5 月 2004 年 4 月 限制新贷款增长的窗口指导 银监会建议商业银行在劳动节前发放新贷款要保守。 2004 年 4 月 信贷紧缩 银监会要求所有商业银行执行国家宏观调控政策，并加强信贷风险管理。换句话说，商业银 30 日 行不应该继续为政府认定过热的行业提供贷款。 2004 年 9 月 公布房地产贷款的风险管理指导原则 1. 对个人抵押贷款，月供（包括物业管理费）不应该超过个人收入的 50%，总的债务支付 2日 不应该超过个人收入的 55%。并且首付不得低于 20%。 2. 对房地产开发商发放贷款，自有资本不能少于 35%。 2004 年 10 月 对汽车贷款进行监管 1. 新车的贷款期限不超过 5 年，二手车不超过 3 年。 1日 2. 对个人用车，贷款数量不超过车价的 80%，商用车为 70%，二手车为 50%。 12