中国经济季报

Public Disclosure Authorized 34459 World Bank Office, Beijing Public Disclosure Authorized 中国经济季报 2005 年 8 月 Public Disclosure Authorized Public Disclosure Authorized 世界银行《中国经济季报》旨在提供中国近期经济社会发展的最新报告和世界银行中国研究 工作的成果。季报由世界银行驻中国代表处经济部编写。问题和反馈可发至以下地址： lli2@worldbank.org 中国经济季报 2005 年 8 月 2 概 览 中国的国内需求正在减弱。在进口明显减速的同时，出口继续强劲增长，由于外 贸的巨大贡献，GDP 增长率仍然维持高位。扣除外部需求，GDP 数据表明国内需 求的增长明显减弱。信贷增长降低、利润增幅下降、外国直接投资减少以及机械设 备进口温和增长都预示着今后一段时期内投资将进一步降至更加可持续的水平。这 些信号也表明政府使房地产投资减速的措施已经开始产生作用。 在一定程度上，主要的月度经济指标使围绕经济发展方向和理想的经济政策取向 的争议变得更加模糊。经济持续过热、软着陆和通货紧缩的风险都成为最近争议 的主题。实际上，固定资产投资和零售的增长并没有表现出多大的减速，但这些数 据往往夸大投资和消费增长，而投资和消费的实际增长可能更低。 汇率制度的变化和相应的货币升值可能进一步减缓国内需求。汇率变化对国际贸 易余额的影响可能不大，但是一些与升值预期有关的资本流在今后几个月中可能会 缓和下来，因而使政府在实施货币政策方面具有更大的独立性。目前的优先重点是 发展远期市场，规避与贸易和投资相关的资本流动风险，同样，对短期资本流动以 及国内机构的汇率风险敞口进行密切监控也很重要。随着时间的推移，需要更加明 确政府在货币政策方面如何运用其更大的自主权。 今年经济增长预计将有所减缓，2006 年将进一步减缓，但中国的宏观经济前景仍 然看好。目前的风险趋于平衡。经济下滑的风险包括出口需求可能低于预期，国 内需求（尤其是投资）减弱程度的不确定性较大也构成了双向风险。 尽管宏观经济政策的制定者应该对出现经济下滑风险的可能性保持警觉，但目前 的重点应该更多地关注重新平衡经济增长的结构性问题。这种重新平衡可以使经 济增长从相对不稳定的出口和投资驱动型转化为以消费为基础的更稳定的增长方 式。社会保障的措施以及将政府开支从投资转移到医疗卫生、教育和社会安全等领 域，有利于提高消费在 GDP 中的份量，也有助于调整经常帐户的盈余。然而，要 在消费增长的同时保持经济增长和扩大就业，将投资转移到服务业并提高投资效率 也是必需的。为实现这一目标，改革金融部门、改善公司治理以及国有企业制订分 红政策都可能是有效的措施。 中国经济季报 2005 年 8 月 3 最近的经济动态：国内的经济活动趋缓 国民核算和海关数据显示，2005 年上半年国内需求增长减缓。由于对外贸易的巨 大贡献，GDP 保持高速增长。虽然通过月度经济指标很难发现国内需求的减缓， 但对这些数据的理解应持审慎态度。经济先行指标表明，在今后一段时期投资增长 将降至更加可持续的水平。 上半年 GDP 实际增长率超过了预期的 9.5%。名义 GDP 增长率从 2004 年的 16.4% 下降到 2005 年上半年的 14 .2%。对外贸易净额对 GDP 增长的巨大贡献显示，上半 年国内需求的增长大幅减缓1。尽管农业在政府补贴和降低农业税的支持下出现了 5%的强劲增长，但是工业的表现继续领先于其他部门。2005 年上半年，工业实际 增加值同比增长 11.2%，这与强劲的对外贸易和温和的国内需求是一致的。工业在 GDP 中的份额不断上升，达到了空前的 59%，引发了人们对环境和资源制约经济 增长的关注，以及对目前经济增长模式的可持续性的担心。 固定资产投资（FAI）增长是 2004 年紧缩措施的控制目标，目前仍然维持强劲势 头。2005 年上半年，固定资产投资同比名义增长率为 25.4%，尽管明显低于 2003 年末和 2004 年上半年，但要高于 2004 年下半年（图 1）。根据最近的情况来看， 固定资本形成总额（国际上可比的投资核算方式）的增长很可能出现了显著的下降 （专题框 1）。在数量和价格的方面来分解名义固定资产投资增长率的构成并不容 易。2 影响投资的主要因素都已经减缓，表明投资的增长正在趋向更加可持续的水平。 我们所作的计量经济学的估测表明，利润和信贷增长可以较好地解释固定资产投 资，而这两种方式都显示固定资产投资增长变得更为温和。M2 和信贷在 2004 年 已经减速，今年前 7 个月的增长速度与名义经济增长率一致，这意味着货币环境是 中性的（图 4）。此外，工业利润的增长率从 2004 年的 38%下降到今年前 6 个月 的 19%（图 5），这反映了竞争的激烈性以及上游产品和下游产品价格走向的分 歧。大多数工业部门的平均利润率已经稳定下来，包括轻工业3。另外，今年已利 用的外国直接投资出现了一定的下降4，而且旨在影响房地产投资的措施看来已经 产生了效果（参见下文）。 在几种消费商品价格下降的带动下，实际零售增长率从 2004 年的 10.5%提高到上 半年的 12%。在前 7 个月，零售的同比名义增长率是 13%，与 2004 年平均增长率 相同（图 2）。然而，零售额作为核算消费的方式是一个有缺陷的指标，一般会高 1 假定上半年生产和支出方面的 GDP 数据差异大幅增加了 2%，同时对非要素服务业的净贸易额贡 献作保守估计，则 2005 年上半年国内需求的名义增长率可能已从 2004 年的 15%下降到 10.4%，这 一降幅无法通过价格变化以及高开或者低开发票而导致贸易数据扭曲进行合理解释。 2 上半年，已公布的固定资产投资平减指数的上升幅度为 1.7%，而进口价格、生产者物价指数和房 地产价格上涨幅度分别高达 8.2%、5.6%和 9%。 3 按照国家统计局的定义，即利润占总成本的比例。 4 虽然在外资利润的再投资利润的计算方面可能存在问题。 中国经济季报 2005 年 8 月 4 估消费的增长率（专题框 1）。住户调查数据表明，城市人均名义生活开支在 2005 年的前 4 个月提高了 7.6%，说明个人总消费的增长速度比零售数据所反映的明显 要低。 对外贸易净额对经济增长率作出了有力的贡献。以美元计算的商品出口在上半年 增长了 33%，7 月份增长 29％（图 3）。对美国和欧洲的纺织品和鞋类的出口倍受 关注，但这些领域的增长率却慢于总出口的增长率。由于矿产品、贱金属以及机械 设备进口放缓，以美元计算的进口同比增长率减缓到 14%，7 月份降至 12.7％。。 机械设备的进口增长率从 2004 年的 33%下降到今年前 4 个月 14%，这与投资的减 缓是同步的。结果导致了外贸盈余回升达到 470 亿美元，对 GDP 名义增长率的贡 献超过了 40%。由于对人民币汇率变化的预期，一些高开或低开发票的情况可能 会扭曲外贸数据，但在 2005 年上半年，扭曲因素的增加程度还不太可能改变这些 基于外贸数据的结论。 专题框 1. 月度经济指标能反映国内需求的哪些情况？ 固定资产投资（FAI）与固定资本形成总值（GFCF）在概念和范围上都有差别，后者是 国际可比的核算投资的方式。一个关键的差别在于 FAI 包括了土地的征用。此外，FAI 月度数据仅仅涵盖相对具有周期性的在一定规模以上的城市投资（季度和年度 FAI 数据 则包括了其他的城市和农村投资）。FAI 并不是 GFCF 的一个可靠的指标。在 2003 和 2004 年，FAI 增长率分别比 GFCF 高出大约 6%和 8%。 固定资本形成总值和固定资产投资 个人消费和零售额 （名义值，百分比变化） (名义值，百分比变化) 30 20 固定资产形成总额 18 个人消费（国民核算） 25 年度 FAI 数据 零售（每月年度累计水平数据） 16 20 月度 FAI 数据 14 零售（每月年度累计增长率数据） 12 15 10 8 10 6 5 4 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 资料来源: 国家统计局和世行专家的估计 以零售数据反映消费趋势是有缺陷的。（“消费品的”）零售额没有包括大多数服务业 的消费，而服务消费的增速要低于商品消费。此外，零售中包含了几种也可以作为投资 品的商品，包括汽车和电气设备。而且，零售不包括公共消费（占总消费的 1/5 多）， 在 2003-04 年公共消费的增长落后于个人消费。总之，在最近几年里，零售额增长明显 快于消费和个人消费。  中国经济季报 2005 年 8 月 5 图 1. 固定资产投资增长强劲 图 2. 稳定的零售增长率 60 年度同比增长率％ 20 年度同比增长率 % 月度固定资产投资 18 实际社会商品零售总额, 3mma (名义) 1/ 16 名义社会商品零售总额, 3mma 14 40 12 10 8 20 6 4 2 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 资料来源: 国家统计局,世行专家的计算。 资料来源: 国家统计局,世行专家的计算。1/从 2004 年初以 来,使用年度累计增长率数据; 2003 年低以前,使用年度累计 水平数据 图 3. 对外净贸易推动经济增长 图 4. 中性的货币条件 60 年度同比增长率 % 年度同比增长率 % 进口-3mma 28 50 出口-3mma 狭义货币供应量(M1) 24 广义货币供应量(M2) 40 20 30 16 20 10 12 0 8 2003 2004 2005 2001 2002 2003 2004 2005 资料来源: 海关,世行专家的计算。n 资料来源: 国家统计局,世行专家的计算。 图 5. 投资资金降低 图 6. 消费者物价通货膨胀指数已经下降 140 40 15 年度同比增长率 % 工业利润 年度同比增长率 % 120 (3mma) (左轴) 35 生产者价格指数 100 信贷 (右轴) 2/ 30 10 原材料价格 居民消费价格指数 80 25 5 60 20 40 15 0 20 10 -5 0 5 -20 0 -10 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 资料来源:中国电子信息中心和世行专家的估计. 2/ 金融机 资料来源:国家统计局, 中国电子信息中心 构的贷款;2003 年 12 月和 2004 年的核销调整数据。 中国经济季报 2005 年 8 月 6 消费者物价通货膨胀指数已经下降。由于食品价格上涨趋缓，以及某些工业行业 的供过于求导致竞争激烈而出现价格下降，包括服装、家用电器、交通和电信（图 6），通货膨胀已经从 2004 年 8 月 5.3%的峰值下降到 7 月份的 1.8%。 生产者物价 指数和原材料价格的上涨分别从 2004 年 10 月 8.4%和 14.2%的峰值下降到 6 月份 的 5.2%和 9.0%。 经济展望和潜在风险 尽管经济增长预计将有所减缓，但宏观经济前景仍然是有利的。在 2005 年剩余的 时间里，世界经济和贸易的增长预计将减速。 目前预计世界贸易增长将从 2004 年 的 12%下降到 2005 年的 6.4%， 这很可能影响到中国的出口增长 图 7. -短期出口动态与外部需求有关 （图 7）5。人民币的温和升值以 (扣除长期增长率后的出口和需求的同比变化%；实际有效汇率的同比变化%) 及旨在抑制“高能耗产品”出口 40 10 的最新措施（包括取消铝和钢的 中国的出口（左轴） ’ 8 增值税退税）也在一定程度上影 30 6 响出口。从国内看，预计投资增 20 4 长将减缓，这体现了 2004 年上 10 2 半年以来信贷增长的减缓以及最 0 0 近出现的利润率和利润增长下降 -2 -10 的情况（图 5）。在稳定的宏观 -4 国外需求预测 经济环境和有利的金融条件下， -20 实际有效汇率) -6 中国经济的前景仍然看好，目前 -30 -8 国外需求 我们预测 2005 年的 GDP 增长率 -40 -10 为 9%，2006 年约为 8%。 Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- Q1- 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 价格压力预计将会缓解。国际原 资料来源：国家统计局和世行专家的估计 材料价格整体上正在缓和，但石 油（能源）价格是一种重要的例外。根据以前的价格模式和世界银行的国际商品价 格预测，中国原材料价格的上涨预计将从第二季度的 9.6%（同比）下降到第四季 度的 7.3%（图 8 和图 9）。另外，中国制造业生产率水平的持续快速提高也将推 动价格下降。而且，最近的人民币升值将在一定程度上有助于缓和进口的通货膨胀 压力。 5 图 7 中的初步分析表明，尽管中国出口的主体长期趋势是市场份额的增加，但就短期而言，这一 趋势的变动主要源于外部需求的变化。 中国经济季报 2005 年 8 月 7 图 8. 国际商品价格分化* 外部风险较小。外部风险包括世 200 指数, 2000=100 能源 界贸易的下降超出了预期，以及针 180 对中国出口的贸易保护产生新的威 工业商品 胁。在这方面，7 月 21 日公布的 160 汇率制度的变化应该对中国的国际 140 贸易关系产生有利的影响。 120 食品和饮料 企业利润率是国内风险的核心。 100 一种风险是，利润增长缓慢将导致 80 投资的显著下降，这将引发更为广 60 泛的经济减速。虽然最近人民币升 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 *按 2000-2003 年中国的进口平均权数计算指数 值及其对利润率可能带来的效果都 工业商品包括金属材料、农业原材料和化肥 - 很温和，但对汇率将来可能的走向 资料来源：世界银行 的预期也能够影响投资。由于中国 图 9. 中国原材料价格的上涨很可能缓和 ’ 的宏观经济环境稳定、经济增长具 (年度百分比变化) 15 备潜力、金融条件有利，投资不太 可能出现急剧的修正。另一种风险 10 动态 是，在面临潜在供给过剩以及利润 历史数列 预测* 率和价格存在进一步压力的工业部 5 门里，如果不能对投资进行充分管 一期预测* 理，就可能导致供过于求、通货紧 0 缩、企业资产负债表失衡以及产生 -5 新一轮不良贷款。在公司治理和风 险管理薄弱的情况下，这种风险是 -10 实际存在的。 Q1-9 Q1-9 Q1-0 Q1-0 Q1-0 Q1-0 Q1-0 Q1-0 *采用中国能源、工业产品和食品饮料的主要部分 ’ (PC):D(生产者价格指数 年变化率)=PC(-1).(商品指数中的 PC 年变化率)。指数序列为 I(2). R=63 资料来源: 国家统计局和世界银行的估计 经济政策 宏观经济政策和结构性改革政策具有几个方面的任务。要实现可持续的快速的经 济增长，需要在以下两者之间找到适当的平衡：既要防止出现以投资的急剧下降为 特征的调整，同时也要避免由于过度投资、通货紧缩以及利润率的大幅下降所可能 带来的更严重的硬着陆的风险。尽管一种更富有弹性的汇率制度最终会使决策者在 宏观调控方面具有更大的货币政策的独立性，但是在近期采取谨慎的管理措施，包 括预期目标，则是必要的。减少中国的储蓄对投资的结构性过剩并提高消费在经济 中的作用，需要采用结构性的措施，包括公共财政和公司治理方面的措施。要实现 这些目标同时保持经济高速增长，还需要改善投资的资金配置和效率。 中国经济季报 2005 年 8 月 8 表 1. 中国的主要经济指标 2002 2003 2004 2005 1/ 2006 1/ 实体经济(增减%) 2/ 实际 GDP (生产法) 8.0 9.3 9.5 9.0 7.9 消费 7.4 6.1 6.4 6.5 6.7 资本形成总额 13.2 19.1 14.3 11.7 11.7 固定资本形成 14.1 19.9 16.8 13.5 11.2 出口 (货物和服务) 3/ 29.4 26.8 28.4 23.0 15.0 进口 (货物和服务) 3/ 28.2 24.4 22.9 12.0 16.0 消费价格指数 (期内平均) -0.8 1.2 3.9 2.4 2.0 财政 (占 GDP 的%) 4/ 财政收支差 -3.4 -2.8 -1.7 -1.5 … 总收入 18.2 18.7 19.4 19.9 … 总开支 21.6 21.6 21.1 21.4 … 对外经济 (10 亿美元) 经常帐户余额 35 46 72 102 85 资本帐户余额 32 71 135 118 85 (包括错误和遗漏) 其中 FDI (净额) 47 47 58 60 50 储备变化 (下降=+) -76 -117 -206 -220 -170 外汇储备 0 403 610 830 1000 其他 广义货币增长率 (M2), 期末，% 16.8 19.6 14.6 15.0 15.0 资料来源: 国家统计局,人民银行, 和世行专家的估计。 1/ 说明性的预测。 2/ GDP 的各项支出部分的增长率为估计值，它们与 GDP 的增长率并不可比，这是因为在 GDP 的支出和生产方 存在统计误差。 3/ 以海关总署公布的对外贸易平减指数为依据。. 4/ 以全球金融统计（GFS）资料为依据；中央和地方政府,包括所有官方对外借款。2004 年的数据包括了偿 （占 GDP 的 0.9%） 还 1275 亿人民币的增值税退税欠款 。 如将其视为线下交易会降低赤字相当于 GDP 的 0.9%。 如果面临通货紧缩的风险，正确应对的关键在于找出其原因。某些部门中的价格 下降压力是因为过度投资，而不是需求的疲软。与最近的价格动态相一致，我们的 估计（以增长率核算法为基础）也表明，由于支出结构向投资倾斜，2004 年 9.5% 的 GDP 增长率低于近 10%的潜在 GDP 增长率。供给驱动的通货紧缩不能以放松货 币供应或者以传统的财政支持做法来谋求缓解，这样做可能会进一步鼓励投资而不 是消费因而使问题更加恶化。相反，要解决问题应调整在消费与投资上的资金配 置，加大在消费上的支出比重，其中包括对公共财政的改革。从结构上，也需要通 中国经济季报 2005 年 8 月 9 过金融部门改革、提高公司治理水平和增加对股东的分红等方式提高资本配置的效 率。 公司治理和分红政策 改善公司治理和增加分红支出可以提高资本的使用效率并加强消费在经济中的作 用。随着中国企业的利润率的显著提高以及未分配利润在企业融资中作用的增 加，这些目标变得更为重要（图 10）6。国有企业通过重组以及将社会责任转移给 政府已经提高了它们的利润率，因此 图 10.未分配利润和利润率 上述目标也适合国有企业的情形。在 10 24 中 国 ， 未 分 配 利 润 约 占 GDP 的 近 利润率（%） (左轴) 1/ 22 9 20% （这一比例几乎是美国和法国的 未分配利润 (占 GDP 的比重) (右轴) 2/ 20 8 工业中的利润/增加值(%) (右轴) 两倍），已成为企业投资的主要资金 18 7 来源。在目前的公司治理水平下，来 16 6 14 自未分配利润的投资并未获得有效的 12 5 监控。加强对未分配利润的监控使其 4 10 更多地流向消费而不是投资，并减少 3 8 6 周期性的由利润转变为投资所造成的 2 4 经济发展在“繁荣与萧条”之间循环 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 的可能性。对国有企业而言，应着重 资料来源: 国家统计局和世行专家的估计。. 考虑制订和执行分红政策，因为自 1/ 在工业中指成本利润率（Profits to costs） 2/ 2002-03 年的未分配利润为估计值。 1994 年以来，尽管利润不断上升，但 国有企业一直没有向股东分配红利。 财政政策是提高消费在经济中作用的关键 政府收入，尤其是税收，在 2005 年上半年快速增长。净税收同比上升了 13.4%， 而今年全年的预算目标是 11%。实际的税收增长更为强劲，因为对出口商的退税 额在很大程度上影响着净税收。出口退税在 2004 年前四个月相对较少。考虑到 2005 年上半年退税增长更为迅速这一因素，其实际税收的增长与 2004 年上半年同 期相比应超过了 20%，其中一些主要的税种，如增值税、所得税，在上半年都增 长迅猛，没有任何减缓的迹象。上半年，政府开支同比提高了 15%，而 2005 年全 年目标是 13.7%。谨慎的财政政策意味着，在税收保持增长强劲时，其支出不应超 出预算。同时，展望将来，强有力的基础财政状况会使政府处于一种有利的位置， 在必要时使用财政政策来实现宏观经济管理意图，并推动一些重要的结构性改革措 施，包括建立社会保障体系。 财政政策能大力促进消费在经济中作用的提高 6 参见 L. Kuijs, “Investment and Saving in China”, WB Policy Research Working Paper 3633. http://www- wds.worldbank.org/servlet/WDS_IBank_Servlet?pcont=details&eid=000016406_20050614112417 中国经济季报 2005 年 8 月 10 • 政府开支从投资向医疗卫生和教育的转移（即“从物质性基础设施转向社会 性基础设施”），可以直接减少国民储蓄和投资，促进消费，并且有利于推 动和谐社会的建设。目前政府直接或间接为投资提供的资金接近 GDP 的 10%，因此，这种转移的影响是深远的。7 • 财政体制改革中意义尤其深远的领域包括：1、改革养老金制度以提高其资 金来源的可持续性；2、扩展社会保障网和医疗卫生保险；3、明确政府在提 供教育经费中的角色。目前，居民的储蓄在很大程度上是受到将来养老金发 放以及医疗卫生和教育成本等不确定因素的影响，因此，消除这些不确定性 并且提供更多的保障将会有效地促进个人消费。如果这些改革需要增加政府 开支，目前财政的坚实基础和良好预期，为启动重要的改革措施提供了空 间。 货币和汇率政策 巨额国际收支盈余使货币政策变得复杂化。外汇储备继续快速增长，在 6 月末达 到 7110 亿美元，而在 2004 年底是 6100 亿美元。由于对其中大部分进行了冲销， 因此国内流动性的增加并没有出现过剩。然而，中央银行不断增长的巨量票据迅速 地改变了人民银行资产负债表的结构，使之对利率上升变得越来越脆弱。展望未 来，随着通货膨胀压力预计会进一步缓和，同时最近的升值也意味着货币态势的轻 度紧缩，人民银行看来没有必要去抑制最近出现的货币和信贷增长率的上升，尽管 在银行体系内的高流动性仍然是一种风险。 7 月 21 日，中国人民银行公布了汇率制度的变化。一种“参考一篮子货币的…有 管理的浮动汇率制度”取代了事实上的与美元挂钩。初始调整是对美元升值 2%。 新的机制使用一篮子货币作为中央平价的“参考”，而不是准确的决定因素8。中 央平价在上一个交易日结束时公布。+/-0.3%的浮动幅度从 1994 年以来就存在，但 是亚洲金融危机发生后，中国决定实施盯住美元的政策并一直持续到最近，从那时 起放弃了浮动幅度。 7 政府直接投资大约是 GDP 的 3-3.5%，此外由其他公共机构实施，但通过资本转移支付提供资金的 投资估计占到 GDP 的 6-6.5% 8 2005 年 8 月 10 日，中国人民银行行长周小川宣布人民币参考的一篮子货币至少包括 11 种货币： 美元、日元、欧元、韩元、新加坡元、英镑、马来西亚吉特、俄罗斯卢布、澳元、加元和泰株。 中国经济季报 2005 年 8 月 11 专题框 2. 更强势的人民币对宏观经济和分配问题影响 中国将其货币升值了 2%，同时改变了汇率制度。更强势的人民币减少了中国公司的出 口吸引力，同时降低了进口成本。这样会降低出口增长和提高进口增长。然而这种 “支出转换”的效果在中国却相对温和，使升值对于对外经常帐户的影响很有限。一 个重要的理由是，尽管国内供应链在迅速扩展，但出口中的进口成分仍然很高。此 外，投资品、原材料和半成品，而不是消费品，构成了中国进口的主体。由于对这类 进口的需求其价格敏感度较低，因而支出向进口方面的转换是有限的。另一方面，强 势人民币造成出口增速减弱，以及不利于可贸易部门吸引投资而使得竞争力减退，很 可能导致投资增长和国内总需求降低。在中国，后一种效果很可能相对更重要。国内 经济活动增长放缓引起的进口减弱，会部分抵消货币升值带来的出口减少和进口增加 的效果。因此，与工业化国家比较，在中国，支出减少的效果很可能比支出转换更加 重要。 我们借助于一种宏观经济模型来评价其经济影响。这种模拟的结果只是说明性的，因 为这些结果依赖于模型中的参数，而参数是根据经验来假设或估计的，其中包括进出 口对于价格的弹性系数。我们的模拟表明，人民币升值 10%会在第一年降低 GDP 增长 率约 1 个百分点，第二年的降幅在 0.5 到 2 个百分点之间。它也会减少经常帐户盈余， 减少幅度第一年相当于 GDP 的 0.5%，第二年相当于 GDP 的 0.2-1%（相比之下，有人 预测在 2005 年将出现大约相当于 GDP5%的经常帐户盈余）1。尽管这些数据只是说明 性的，但它们表明，假定中国的经济结构不变，足以消除对外盈余的大幅度人民币升 值将会是实质性的，将对国内经济具有重大影响。对一种强势货币从侧面以相关政策 弥补其不利效应，比如货币和财政政策，可能弱化其对国内经济的负面影响，同时加 大其对对外盈余的冲击。 除了影响宏观经济外，汇率变化在分配领域也具有意义。这主要是通过影响实际收入 （的不同成分）的相对价格变化来体现。关于汇率变化对典型的城市和农村家庭的影 响，有一项以 Chen and Ravaillon (2004)提供的方法论为基础 2/的估计表明，由于家庭收 入和开支中只有较小部分受到可贸易品价格的影响，这种影响的效果是温和的 3/。城市 家庭从工资中获得其大部分收入，部分来自于净转移支付和资本收入。因此，只要总 体价格水平的下降幅度超过工资，而这是很可能的，他们就可能在升值中有所收获。 对农村家庭而言，工资占收入的比重低得多，而一部分农作物的现金收入受到可贸易 品价格下降的影响。结果，即使他们现金消费的价格下降了，但估计他们的实际收入 会有一定程度的减少。值得注意的是，上述这些影响是对“典型”的家庭而言，并不 能概括对农村贫困造成的全部冲击。来自农村的人们很可能在从事出口工业中的边缘 性工作。升值导致的这些工业行业中经济活动的减弱，对减慢减贫进程的影响可能超 出那些数字所反映的程度。在制定应对政策时应该考虑到汇率变化对分配的影响。 1/这些模拟用标准牛津经济预测模型来进行，使用了一个修改版本（在国际贸易方程式中提高 了价格的弹性系数，并为外国投资对出口的影响建立模型），该版本得出了结果的变化范围。 2/ “中国加入世贸组织对福利的影响”, 世界银行经济评论, Vol. 18, No. 1.在这里在更大的总量 水平上运用了他们的方法。 3/例如，以国家统计局统计年鉴中的家庭调查数据为基础的估计表明，大约 27%的城市家庭开 支是针对可贸易品。 中国经济季报 2005 年 8 月 12 这一浮动幅度允许人民币每天最多升值或贬值 0.3%。人民银行声称将“在必要时 重新调整汇率浮动幅度”。 中国汇率机制的变化是在扩大汇率弹性的方向上推出的受欢迎的举措。汇率弹性 的扩大给予政府更大的机动空间来实行独立的货币政策。首先，在国际收支已有大 规模盈余的情况下，扩大汇率弹性的温和步骤不太可能大幅度减轻汇率压力，仍然 需要进行大量的干预和冲销。此外，适度升值对贸易收支仅会产生较小的影响（框 2 讨论了加强汇率对宏观经济和分配的影响）。的确，由于最初的升值幅度小于预 期，投机性资本流可能出于对进一步升值的期望而加剧。另一方面，新的汇率机制 也具有“双向风险”，人民银行用以参考的一篮子货币的构成以及人民银行允许的 可观的每日浮动 都将抑制投机性资本流入。此外，由于汇率灵活性的增加，中国 人民银行有更多的余地，在必要时通过升值而不是干预，来面对接踵而来的外汇压 力。 增加汇率弹性之后的初期体验对中国来说也是积极的。中国人民银行发布公告的 第二天，无本金交割远期汇率从 7.80 暂时地调整为 7.70，然后又恢复到 7 .78，说 明 2%的升值已经降低了对人民币继续升值的预期。在人民银行公告后的几周里， 首先汇率自身继续升值，但是然后又下滑至 8.109，或许受到了美元对其他货币继 续减弱的影响。因此，中国政府在证明了汇率确实存在双向风险的同时，似乎已经 稳定了对进一步升值的预期。 随着时间推移，增加汇率的灵活性可以使相关优势更为明显。货币政策须变得更 加独立；对存在双向风险的认识将减少投机性资本流量；并且外汇市场将获得进一 步深化和发展。然而，又如专题框 2 所指出，储蓄和投资之间的结构失衡导致了中 国经常帐户的盈余，汇率变动不能消除这一不断增长的失衡。要解决这一问题，须 采用上述结构性政策，包括改善公司治理、提高企业分红支出和政府开支转移到 “社会性基础设施”。 其它经济政策 出于对房地产市场发展的担心，5月份政府公布了一整套措施，旨在抑制投机，使 住房市场降温，并促进中低档住房的建设。针对房地产市场的措施包括：(i)要求 地方政府确保新建充足的中低档住房，对房地产开发商的费用设定上限，处罚闲置 土地的开发商，禁止转售未竣工的商品房； (ii) 要求银行加强对房地产贷款的控 制；以及(iii)对购买住房不足２年转手交易的，对销售收入（全额）征税。今年 更早些时候，中央银行就取消了优惠的抵押比例，并建议银行提高对房产交易的首 付要求。一些城市也实行了它们自己的政策，上海禁止转让尚未清偿的抵押贷款， 并且对出售购买不到一年的住房对增值部分征收营业税。这些措施取得了成效。平 均产权交易价格的同比增速在第二季度下降到8%，而在第一季度是将近10%。 以保障自然资源供应，获得外国市场和技术为目的，“走出去”战略鼓励海外投 资。作为这一战略的一部分， 政府通过取消部门限制、废除自有外汇充足率条件 中国经济季报 2005 年 8 月 13 和简化审批程序，放松了对海外投资的控制。到 2004 年底，对外投资累计达到了 370 亿美元。 4 月底，国务院发布了 2005 年的改革议程。根据这一议程，今年改革的重点包括 十个领域： • 农村经济体制 • 国有企业和国有资产的监督管理体系 • 非公有制经济发展的体制环境 • 金融体制 • 财政、税收、投资体制和定价机制 • 建立一个科技、教育、文化、卫生的现代市场体系 • 收入分配和社会保障制度 • 涉外经济体制 • 行政管理制度 人们期望今年秋季即将召开的党的十六届中央委员会第五次全体会议将进一步细化 这些领域的重要改革，使之在即将到来的第十一个五年计划中得到贯彻执行（第十 一个五年计划将由明年 3 月的全国人大批准）。 金融部门的发展 外资对四家国有商业银行的兴趣推动了中国金融部门的改革。美国银行（Bank of America）据报道以30亿美元获得了中国建设银行9%的股份，而新加坡政府控股的 淡马锡投资公司（Singapore Government Holding Temasek）声称计划在该银行首次 公 开 上市（ IPO ）时投资 10 亿美元。瑞士信贷第一波士顿（ Credit Suisse First Boston）表明了购买中国工商银行股份的兴趣。瑞士联合银行（Swiss bank UBS） 声明它可能对中国银行投资 5 亿美元，中国银行还获得了摩根大通银行（ Morgan Chase ）、苏格兰皇家银行（ Royal Bank of Scotland ）和德意志银行（ Deutsche Bank）的投资兴趣9。同时，交通银行为一家较小的国有银行，6月份在香港首次公 开上市以每股1.9美元受到市场的欢迎。去年，总部在伦敦的汇丰银行（HSBC）以 17.5亿美元获得了交通银行20%的股份。长期以来，中国的金融部门充斥着政策性 的不良贷款，并导致1999年以来一再进行资本金补充，而外资对中国的银行的兴趣 对正在进行的改革是很好的鼓舞。中国农业银行是中国的第四大商业银行，还没有 发布关于外资投资兴趣的信息。该银行也没有公布重组计划，而且与其他三家银行 不同，也没有从政府获得过资本注入。 战略投资者倘若能在银行的政策和战略方面发挥作用，就会对对中国的银行重组 具有特殊的重要性。这将取决于如何提升这些银行的公司治理结构。目前，对那 些进行了资本金补充的银行，由国有的汇金投资公司行使其所有权。这一情况在上 市之后如何发展尚不清楚。就现在而言，中国的法律将外方所有权限制在净资产的 9 鲍泰利（Pieter Bottelier）提交给美国中国经济和安全审议委员会的证词。 中国经济季报 2005 年 8 月 14 25%以下，而对单个投资者是20%以下10。四大国有商业银行中的三家在筹备上市 的过程中，重组措施也在进行之中，这一点反映在人员和办公场地的削减上，也反 映在资本充足率的显著改善（补充资本金之后）和利润率不断提高方面。中国银行 业的全部利润去年达到了930亿人民币，是2003年的三倍。大约650亿元人民币的利 润出自四大国有商业银行11。 国家审计署在 7 月份向人大报告，在 2004 年它已经对负责处理从银行系统分离出 来的不良资产的四家资产管理公司进行了审计。国家审计署在赞扬资产管理公司 （华融、长城、东方和信达）对金融重组作出了贡献的同时，发现在被审计的 5440 亿元人民币资产（占持有的总资产的三分之一）中， 有 13%存在违规，从程 序性错误到欺诈行为都有。中国工商银行是最后进行重组的国有商业银行，它通过 资产管理公司和其他途径处理了大约 6500 亿人民币的不良贷款。由于将不良贷款 转移到资产管理公司，银行系统的资本充足率整体上迅速改善。然而，2003 年和 2004 年前期的贷款高峰，随着经济的减速以及在一些行业里出现了一定的产能过 剩的迹象，可能会产生一定的反弹。此外，根据推测较为强大的国有商业银行可能 一直在丧失贷款市场的份额，同时一般来说比较弱小并且监管较少的地方银行获得 了这些份额，这样可能引起贷款总体质量的下降，尽管这种情况尚未出现12。 政府在支持住房融资方面的作用是一个目前引起争论的问题。虽然在中国普遍存 在对房地产市场过热的担心，但对低端市场缺乏经济适用房的担心也在日益增加。 传统上由银行主导，中国的住房融资已经起步，在 2004 年贷款存量上升到了 GDP 的 11.7%。进一步培育住房融资，需要先改善贷方信息并加强银行的金融风险管 理。另外，金融市场的进一步发展将缓解目前用短期存款为抵押贷款提供资金和缺 乏运作良好的二手市场所带来了挑战。就后者而言，政府在 2005 年初已经启动了 建立二手市场的试点，试图通过接入资本市场来探索银行资产和资本的更好的配置 方式，计划在今年秋天将进行第一笔交易。尽管如此，对住房融资制订一个清晰而 全面的公共政策和战略，其中包括初级和二级抵押市场，是十分重要的。这一全面 政策中的一项重要内容是正确规定政府在对中低收入阶层住房融资支持中所应有的 作用和性质，借鉴其他国家的经验教训。 企业方面的发展 中海油以 185 亿美元的现金出价竞购优尼科，竞购虽未成功，但彰显了中国希望获 得海外资产，并形成 30-50 个具有全球竞争力的企业集团的迫切要求。媒体分析主 要聚焦于美国政治方面的反对。其实，更加有趣的两点启示在于：首先，结合最近 的其它一些竟购活动表现出了总体战略的性质，第二，中国到境外投资和中国资产 市场改革之间存在的潜在联系。中国企业擅长于低成本的组装制造业（也就是服务 于别人的全球供应链之中），但在内部研发、工业标准的设定、品牌开发、全球供 10 鲍泰利（Pieter Bottelier）提交给美国中国经济和安全审议委员会的证词 11 道琼斯, 2005 年 5 月。 12 参见去年 11 月的中国经济季报。 中国经济季报 2005 年 8 月 15 应链整合以及售后服务方面表现不尽人意。在选择是“制造”还是“购买”这些更 高价值的东西时，似乎那些外向型的中国企业更倾向于购买。联想收购 IBM 的个 人电脑业务就是一个明例。 最近中国开始着手解决一直悬而未决的非流通股问题。对非流通股可能涌入公共市 场的担心，是 2001 年以来刺激股指下跌 50%的重要因素。在此之前，中国已经在 进行加强小股东权益的改革（例如，在优尼科收购案上给中海油的独立董事以更大 的发言权）。在 4 月份，为鼓励非流通股转换为流通股，证券监管者要求已转换的 股份在 3 年内“锁定”，并要求 2/3 的公众股东表决通过，才能批准任何股权分置 改革方案。在首批的两个股权分置改革方案中，一个成功通过，一个未能通过。为 了获得公众股东的支持，三一重工的控股股东无偿提供了额外的股份，同意进行更 长时间的“锁定”，并为自己最终出售股份设定了最低价格。因此，我们看到了一 个立足于市场，能解决政策导致的问题的方案。另外 42 个公司也获准提出股权分 置改革方案。监管部门的领导指出，从第一批试点改革获得的经验不久将在其他上 市国有企业中运用。 自 2004 年底以来加强公众股东权益的改革是令人瞩目的。治理水平的提高将导致 股价的上涨。更高的股价使中国公司以西方国家常见的股份出价或者现金加股份出 价方式并购海外企业时，财务上变得更加容易。